September 2004
À l'origine de Dimensional Fund Advisors (DFA) se trouvent des recherches universitaires. D'abord celles d'Eugene Fama, professeur à l'Université de Chicago qui, dans les années 1960, lançait un immense pavé dans la mare : l'hypothèse de l'efficience du marché des capitaux (Efficient Market Hypothesis). Selon cette dernière, le retour sur l'investissement est presque entièrement déterminé par la répartition de l'actif, puisque le prix d'un titre est juste en fonction de l'information disponible. Alors, s'il veut engranger un meilleur rendement, l'investisseur doit prendre plus de risques. On s'en doute, ce cadre théorique a eu l'effet d'une douche froide pour les adeptes du market timing et du stock picking!
Vers la fin des années 1960, deux étudiants de M. Fama, David Booth et Rex Sinquefield, s'abreuvaient des théories de leur maître. Leur désir d'appliquer les recherches universitaires dans le monde pratique de l'investissement les a conduits, en 1981, à fonder DFA. Depuis, ils restent fidèles à cette prémisse. «Nous sommes, à notre connaissance, la seule firme où toutes les stratégies sont basées sur cette confiance dans l'efficacité des marchés», soutient Brad Steiman, directeur régional du bureau canadien de DFA.
| Les titres de valeur dominent |
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| Source: Dimensional Fund Advisors et E.Fama/K.French. |
Les trois facteurs de risque
Les décennies suivantes ont permis aux chercheurs d'approfondir leur compréhension de la relation entre le risque et le rendement. Dans la foulée des travaux d'Henry Markowitz et de Bill Sharpe, des économistes ont tenté d'évaluer combien l'investisseur était récompensé pour chacun des types de risques et quels étaient les risques pour lesquels il n'était pas récompensé. Une concentration trop élevée, par exemple, fait assurément partie des risques à éliminer d'un portefeuille.
Dans les années 1990, Eugene Fama et Kenneth French ont poussé davantage les recherches avec leur modèle de valorisation à trois coefficients (Three-Factor Asset Pricing Model). Ce dernier définit trois facteurs:
Le marché lui-même. Ce principe est largement accepté : les rendements et les risques associés au marché des actions sont supérieurs à ceux des titres à revenu fixe.
La taille des sociétés. Il existe une prime pour les titres des entreprises de petite capitalisation, car le risque lié à celles-ci est plus élevé. «C'est un continuum : les plus petites capitalisations dans une catégorie d'actifs ont une attente de rendement supérieure aux plus grandes, mais aussi un risque plus élevé», précise Kenneth French, professeur à la Tuck School of Business du collège Dartmouth.
La valeur des titres. Les titres de «valeur», soit ceux qui ont un prix relativement bas par rapport à leur valeur fondamentale (ratio VC/VM élevé), ont un potentiel de rendement supérieur à celui des titres de «croissance». Selon les professionnels de DFA, les sociétés de valeur sont plus risquées et ont un plus grand coût de capital. Quand elles empruntent à la banque, elles doivent payer un plus haut taux d'intérêt que les sociétés de croissance et, quand elles émettent des actions, elles reçoivent un plus bas prix. Comme le coût du capital correspond au rendement attendu par l'investisseur, le rendement des titres de valeur s'en trouve supérieur.
Ces recherches de Fama et French ont fait ressortir des catégories d'actifs, que l'industrie a intégrées par la suite : petite capitalisation, grande capitalisation, valeur, croissance, etc. «Leurs recherches démontrent que jusqu'à 96 % du rendement est expliqué par l'exposition à ces différentes dimensions de risque et rendement, ou ces catégories d'actifs», affirme M. Steiman.
La recherche au service de l’investissement
Avant que DFA ne s'installe de ce côté-ci de la frontière l'an dernier, aucun conseiller canadien ne pouvait négocier avec elle. Pourtant, PWL Capital, une firme qui croit depuis longtemps aux vertus de la répartition d'actif et de l'utilisation de produits indiciels, entretenait une relation depuis plus de cinq ans avec elle. Keith Matthews, viceprésident aux communications, associé et gestionnaire de portefeuille de PWL Capital, y voyait une excellente occasion d'avoir accès aux travaux de Fama et de French, mais aussi d'autres économistes renommés qui siègent au conseil de DFA,1 comme Roger Ibotson, Rex Sinquefield et deux Nobel : Myron Scholes et Robert Merton. «Bien sûr, la recherche universitaire est accessible à tous. Dimensional est par contre la seule à capter l'information des recherches universitaires pour travailler avec des institutions ou des conseillers dans le but de la mettre en pratique, affirme-t-il. L'essence de DFA, c'est des chercheurs et des professeurs qui travaillent avec des professionnels de l'investissement.»
Cette mise en application des théories est intéressante pour les chercheurs, ajoute M. French, qui est aussi le directeur des stratégies d'investissement de DFA.2 «C'est très plaisant d'ajouter la complexité des problèmes du monde réel à nos recherches, d'autant plus que ce que nous apprenons sur le terrain fait avancer notre recherche, car cela nous révèle des éléments que nous n'aurions peut-être pas remarqués autrement.»
Saisir le rendement des catégories d’actifs
Il va de soi que Dimensional rejette les principes de la gestion active, qu'elle juge davantage liée à la spéculation qu'à l'investissement. Quand elle bâtit ses fonds, elle vise plutôt à saisir, aussi efficacement que possible, le taux de rendement du marché pour une catégorie d'actifs. Pour y arriver, DFA profite des avantages de la gestion indicielle, comme de bas coûts de gestion et une grande diversification, mais elle en évite les revers.
DFA peut ainsi créer de la valeur sur deux plans, explique M. Steiman. D'abord, celui de la construction des portefeuilles et la définition des catégories d'actifs. DFA définit les catégories d'actifs de la même façon que le font les économistes et les universitaires avec lesquels elle travaille. Elle n'est pas contrainte par la définition conventionnelle des indices de référence. «Prenons le Russell 2000, un indice largement utilisé pour les petites capitalisations américaines. Bien qu'il renferme des fiducies immobilières, nous avons choisi de ne pas les inclure dans notre fonds de petites capitalisations, parce que les récentes recherches démontrent que ces fiducies sont corrélées avec l'immobilier, une catégorie d'actifs différente. Donc, nous ne disons pas qu'elles ne sont pas bonnes, mais nous les excluons parce que nous voulons accorder 100 % de notre position à la catégorie des petites capitalisations.»
Ensuite, la firme n'est pas contrainte de suivre un indice de près, ce qui lui permet aussi de créer de la valeur. D'abord, et cela concerne surtout les catégories d'actifs moins liquides, les coûts de négociation sont énormes, pas nécessairement sur le plan des commissions, mais surtout sur celui de l'impact sur le marché. En négociant de grosses quantités, il est possible de faire augmenter le cours des titres. DFA peut prendre son temps, bénéficier de la négociation de blocs de titres et profiter d'escomptes. Également, les recherches portant sur l'effet de reconstitution (reconstitution effect) démontrent que, quand un indice est reconstitué, le marché sait quels titres vont entrer et sortir de l'indice, et à quel moment. Cette information se reflète dans la valeur de ces titres : il y a une demande de liquidités pour les titres qui entrent dans l'indice et vice-versa. «Si vous devez suivre l'indice, vous ne pouvez rien faire contre cela : vous devez payer pour les liquidités que tout le monde demande en même temps! Cela peut être très coûteux. Dans le cas du Russell 2000, cela peut correspondre à 150 points de base par année.» Enfin, DFA utilise des stratégies pour améliorer l'efficacité fiscale des fonds.
Enfin, DFA prend d'autres mesures inspirées de la recherche universitaire : elle ignore les premiers appels publics à l'épargne et refuse d'investir dans les sociétés qui ont moins de quatre teneurs de marché, s'assurant ainsi de plus de liquidités, de coûts de transactions plus bas et d'une certaine protection contre la fraude. Enfin, ses critères pour investir dans un titre sont plus strictes que celles du National Market System.
Une première au Canada
L'an dernier, DFA s'est installée à Vancouver. Il s'agit d'un troisième marché à l'étranger, après la Grande-Bretagne et l'Australie. La firme de Santa Monica, en Californie, gère les actifs de conseillers approuvés et de 175 clients institutionnels valant plus de 65 milliards de dollars.
En plus de donner accès aux recherches de pointe, DFA met de l'avant d'excellents concepts de communication : «Je crois que cela apparait comme un élément clé pour que nos clients soient sensibilisés et comprennent bien la notion de répartition d'actif», commente M. Matthews. DFA donne beaucoup de formation, tant sur le plan de la recherche que de la communication. Elle offre aussi à ses clients des outils d'une excellente qualité en ce qui a trait à la répartition d'actif ou à la construction de portefeuilles, par exemple. Enfin, elle fournit de nouvelles stratégies, soit les six fonds offerts aux conseillers canadiens, dont le Canadian Applied Core Equity, lancé en début d'été. Il s'agit de la première fois que la démarche de DFA est utilisée dans une stratégie pour le marché des actions canadiennes.
Le processus d’approbation
Sans être un club privé, DFA ne rend pas ses produits accessibles à tous les conseillers.La firme privilégie les relations à long terme avec des conseillers indépendants qui partagent sa philosophie. Ceux-ci doivent avoir une clientèle à valeur nette élevée et être rémunérés par honoraires. Ils doivent également suivre un processus en six étapes, duquel chaque partie peut se retirer à tout moment:
- Un premier contact est établi;
- De la documentation est envoyée par DFA;
- Une rencontre a lieu en personne ou par le Web;
- Le conseiller assiste à la conférence d’introduction de DFA;
- Un retour sur la conférence est fait ainsi qu’un «plan d’affaires»;
- La transition et le développement des affaires sont effectués.
Ce processus protège les autres conseillers et leurs clients. «Cela limite les conseillers insouciants qui ne voudraient que négocier les fonds DFA sans partager sa philosophie d'investissement, conclut M. Matthews. Bref, cela préserve l'intégrité du système.»
1 Les administrateurs mentionnés siègent aux conseils d’administration du fonds commun de placement.
2 Kenneth R. French est un consultant de Dimensional Fund Advisors.
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